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Inversiones personales: El delicado equilibrio entre pesos y dólares

Regreso. Las altas tasas y el ingreso de los dólares del FMI revivieron el carry trade. La duda es por cuánto tiempo se puede mantener este equilibrio inestable.

Inversiones personales: El delicado equilibrio entre pesos y dólares | Garantia Plus

Por Federico Furiase y Martín Vauthier

Directores de Eco Go. Profesores en la Maestría de Finanzas en UTDT. Estrategas financieros en ARG Markets

Tasas en pesos atractivas luego del salto cambiario, torniquete monetario del BCRA y el ingreso de los dólares del Fondo para pagar la deuda despejando el riesgo de default 2018/9 reactivaron las condiciones para el carry trade en el último mes. ¿Sigue el combustible?

¿De dónde venimos?

La inversión en activos en pesos, donde se destacaron las Lebac, fue la gran estrella entre 2016 y abril de 2018, en un contexto de altas tasas de interés nominales y atraso cambiario mientras el Gobierno financiaba buena parte del elevado déficit fiscal en pesos colocando deuda en moneda extranjera. A partir de abril, la reversión en los flujos de capitales con un precio del dólar que llegó a saltar 100% en cinco meses licuó el carry en medio de una altísima inestabilidad nominal.

Parados a hoy, con un tipo de cambio nominal que cayó casi 10% desde los máximos de fines de septiembre, pueden analizarse los factores que pueden incidir en las dos variables a tener en cuenta a la hora de invertir en pesos: la dinámica esperada del dólar y la tasa de interés en moneda local, en el marco de un contexto global que se presenta más desafiante y un programa monetario y fiscal comprometido con el FMI de cara al año electoral.

¿Cómo quedó el tipo de cambio tras la corrida?

Desde el punto de vista “macroeconómico”, el tipo de cambio real bilateral con el dólar se ubica 75% por encima del nivel de fines de la Convertibilidad, y generó un desplome en la demanda de divisas por la cuenta corriente (importaciones de bienes y servicios, incluyendo turismo). En septiembre la balanza de bienes y servicios cambiaria registró un superávit de US$531 millones, frente a un déficit de US$1.010 millones en igual período de 2017, en tanto los gastos con tarjetas en moneda extranjera hoy ascienden a un flujo mensual inferior a los US$300 millones, la mitad que en octubre del año pasado.

Por su parte, la relación entre el tipo de cambio nominal y el dólar “contable” que consiste en dividir la cantidad de pesos en la economía desde el punto de vista del balance del BCRA (base monetaria e instrumentos de esterilización) por las reservas netas de encajes supera hoy el 60%, frente a 30% a principios de 2017.

Tanto desde un punto de vista de equilibrio macroeconómico como contable, el tipo de cambio muestra un menor riesgo de corrección brusca que el que exhibía en la previa de la corrida, con un déficit de cuenta corriente de 5% del PBI y una relación más desfavorable entre pesos en la economía y dólares en el BCRA.

¿Qué esperar de la tasa de interés en el marco del programa monetario?

Luego de un octubre “duro” en el marco del desarme de las LEBAC (aunque contando con la ayuda de un Tesoro que colocaba LECAP y los estacionaba en LELIQ), desde el punto de vista exclusivamente del programa monetario noviembre se perfila como otro mes donde se requerirá un esfuerzo de tasa (vencimiento de LEBAC por $150.000 millones), para comenzar a ganar algo de aire hacia diciembre, cuando el stock de LEBAC cae a su mínima expresión y la base monetaria incorpora el ajuste estacional de 6%, que no se revierte en los meses siguientes.

Si la demanda de dinero acompaña, el BCRA podría tener margen en diciembre para acercar la tasa al 60% que se autoimpuso de piso y pensar en perforar dicho nivel en el primer trimestre del año que viene, cuando cae la demanda de dinero transaccional pero la base monetaria objetivo no se ajusta a la baja. De todos modos, la condición de dos meses de baja consistente en las expectativas de inflación para justificar un sendero descendente en las tasas apunta a dar un reaseguro de que la baja de tasas, incluso en un escenario virtuoso desde el punto de vista cambiario, no será brusca.

¿Cuál es la tasa de pesos relevante para el ahorrista/inversor?

Durante el boom de las LEBAC en 2016 y 2017, el inversor en pesos pudo acceder en forma directa a la tasa de política monetaria, sin intermediación por parte del sistema financiero. Esto cambió con el nuevo esquema, donde la tasa de política relevante pasó a ser la de LELIQ, a las cuales sólo pueden acceder los bancos. Mientras la tasa de LELIQ se mantuvo por encima del 70% en la semana, la tasa promedio de plazos fijos se ubicó en torno a 50% (58% la que remunera depósitos mayores a $20 millones).

En este contexto, las alternativas directas para el inversor son las LECAP o la colocación en depósitos a plazo fijo. Teniendo en cuenta que en la Argentina el inversor “hace los números” en dólares y no contra la inflación esperada, las tasas de ambos instrumentos terminan quedando muy vinculadas al riesgo país y las expectativas de devaluación.

En el caso de las tasas de plazos fijos, el techo de tasas viene dado por la tasa de LELIQ menos el costo de los encajes no remunerados. Una eventual baja en estos últimos (que se cuentan dentro de la base monetaria) daría margen para reducir el spread entre la tasa de plazos fijos y la de política monetaria, aunque al costo de un mayor costo cuasifiscal para el BCRA.

Con tasas de las LECAP a 12 meses (tasa fija capitalizable en pesos al 3,35% mensual) en la zona de 48,5%TNA, el dólar break even (“de indiferencia”) a doce meses tomando como alternativa una Lete en dólares al 5,5%TNA se ubica en la zona de $50,5. Una opción es invertir en pesos a tasa variable (tasa Badlar para plazo fijo mayores a 1 millón de pesos): hoy la tasa Badlar bancos privados se ubica en la zona de 53%TNA y para obtener un rendimiento equivalente a la LECAP de 12 meses la tasa Badlar debería bajar a razón de 2,3 puntos porcentuales por mes en línea con una tasa promedio de 27,5% en octubre 2019. Este ritmo de baja teórica en la tasa Badlar para empatar el rendimiento de una LECAP a doce meses luce optimista. Con lo cual, a doce meses, tasa Badlar (variable) luce más atractiva que tasa Lecap (fija).

¿Qué puede salir mal en el carry?

El hecho de armar estrategias de carry con un tipo de cambio de entrada cerca de la banda cambiaria inferior (que ajusta diariamente a una tasa mensual del 3%) por debajo de la cual el BCRA tiene margen para comprar dólares sin esterilizar la emisión monetaria resultante implica un riesgo. Sobre todo, teniendo en cuenta que una suba del dólar de $1,50 se come la tasa efectiva de un mes de un plazo fijo al 50% de tasa nominal anual. En todo caso, en esta etapa de construcción de credibilidad en el nuevo régimen monetario, el BCRA no debería dar una señal de relajación del programa monetario por apreciación nominal del tipo de cambio generada en la entrada de capitales que apuesta coyunturalmente al carry trade, sin una evolución favorable de las expectativas de inflación. El compromiso de límite inferior de tasa Leliq en 60%TNA hasta diciembre sin poder bajarla hasta tener dos meses consecutivos de baja apreciable en las expectativas de inflación a doce meses, creemos, intenta mitigar este riesgo.

A nivel local, la política económica deberá transitar un delicado equilibrio entre ganar credibilidad y sostener la demanda de dinero, por un lado, y evitar una profundización en la magnitud y la duración de la recesión. En ambos casos, se terminaría comprometiendo la gobernabilidad, la estabilidad del sistema financiero y el cumplimiento de las metas fiscales explícitas en el acuerdo con el FMI.

Por un lado, si la baja de tasas se da en forma apresurada, se corre el riesgo de gatillar un nuevo episodio de dolarización de portafolios con un salto discreto del tipo de cambio. A diferencia de las LEBAC, que agregaban combustible a la corrida pero no afectaban en forma directa la solvencia del sistema financiero ni el costo de financiamiento del sector público, una salida masiva de instrumentos en pesos esta vez afectaría a los bancos (vía desarme de depósitos en pesos) y al financiamiento en moneda local del sector público, que debe renovar vencimientos de LECAP en los próximos meses.

Por otro lado, un escenario prolongado de tasas reales muy altas profundizaría la recesión mediante su impacto sobre el desarme de inventarios y la cadena de pagos, afectando al sistema financiero, aunque esta vez desde el lado de un aumento en la morosidad de la cartera de crédito. Asimismo, un deterioro mayor en el nivel de actividad en un contexto de altas tasas en pesos impactaría sobre la recaudación tributaria, dificultando el objetivo de déficit cero en un contexto donde el ajuste del gasto no indexado (1,7 puntos del PBI) luce muy desafiante.

Finalmente, el deterioro en los indicadores sociales y la perspectiva de una mayor dificultad para cumplir el acuerdo con el FMI en un año electoral podría incrementar la incertidumbre frente a una campaña electoral (no necesariamente un próximo gobierno, que asumirá con un acuerdo vigente y con altas necesidades de financiamiento en 2020) donde difícilmente predominen las propuestas de “ajuste” y “continuidad” de las políticas implementadas.

En el orden internacional, las proyecciones de la Fed apuntan a una continuidad en el sendero de suba en la tasa de política monetaria y el retiro de la liquidez inyectada desde la crisis de 2007/2008. Si bien el proceso continuará siendo gradual, sujeto a que no ocurran episodios de volatilidad financiera y la liquidez global seguirá siendo muy elevada en términos históricos, las condiciones financieras pueden deteriorarse en el margen e impactar en un aumento en el costo de fondeo (dado por la tasa libre de riesgo) para las economías emergentes.

8 noviembre, 2018

NewsGP

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